Má smysl koupit akcie Boeingu?

• 29.12.2019 09:15

Boeing prožil extrémně těžký rok a výčet věcí, které šly zoufale špatně, by byl velmi dlouhý. Firmě se nedařilo takřka nic. Nejde přitom o náhodu ani jednotlivé izolované problémy, ale daleko více o výsledek systémových problémů a špatné kultury společnosti. Firma pod konkurenčními tlaky zahodila zaměření na bezpečnost a kvalitu, ztratila důvěru regulátorů, zákazníků i cestujících.

Po všech těch malérech má nyní Boeing to nejhorší asi již za sebou. Několik lidí se na mě v těchto dnech obrátilo s dotazem, zda nenastala správná doba koupit akcie a vydělat na jejich zhodnocení v momentu recertifikace 737 MAX.

Autor tohoto článku není odborníkem na investice, není zaměstnancem výrobce nebo leteckých společností a nedrží ani jejich akcie. Názory v této úvaze jsou čistě subjektivní. Přesto jde o zajímavé téma.

Jak si stály letos akcie Boeingu

Na pozadí největší krize za 103letou historii Boeingu a zastavení výroby nejprodávanějšího letadla 737 MAX se akciím Boeingu dařilo relativně dobře. Akcie prokázaly svou vysokou odolnost. V době psaní příspěvku vykazují akcie Boeingu dokonce takřka 2% růst (proti stavu na počátku roku 2019).

Za tento fakt vděčí akcie trvale převisu poptávky po nových letadlech na trhu, který ovládá duopol Airbus – Boeing. Airbus přitom nemůže vyrobit dostatek letadel, aby mohl tržní podíl rivala výrazně snížit. Tím však dobré zprávy končí.

Těsně před katastrofou 737 MAX Ethiopian Airlines 10. března dosáhla akcie Boeingu historického maxima na ceně 446 USD (proti stávajícím 330 USD). Propad ceny akcií je tedy dramatický.

Dramatický je propad (viz graf níže) také proti burzovnímu indexu S&P500 (červeně) i proti akciím Airbusu (zeleně). Ti, co drží akcie z minulosti tedy ztratili pouze relativně proti celkovému růstu trhu. I to ostatně dokládá, nakolik jsou akcie robustní.

Airbusu se letos mimořádně dařilo a byl by omyl domnívat se, že exceloval na účet Boeingu. K dobrým výsledkům Airbusu přispělo mj. rozhodnutí ukončit výrobu problematického superjumba A380, rychle rostoucí dominantní podíl na nejziskovějším trhu jednouličkových letadel a úspěch letadla A350. Letošní novinka, Airbus A321XLR, byla trhem přijata daleko lépe, než Airbus vůbec doufal, a během necelého půlroku získal A321XLR přes 450 zakázek. Část z nich na úkor Boeingu 757. Konečně se začíná dařit i modelu A330neo. Airbus má také lepší portfolio jednouličkových letadel, které sahá od nejmenšího A220-100 po A321XLR. Letos Airbus výrazně bodoval i v segmentu dvouuličkových letadel. Airbus vyhrával tržní podíl ve všech segmentech kromě nákladních letadel. Na rozdíl od Boeingu má jasnou produktovou strategii a nový generální ředitel Guillaume Faury se těší důvěře investorů. Airbus měl v letošním roce tedy vše to, čeho se Boeingu nedostávalo.

Rok 2020 bodem obratu

Trhy povětšinou předpokládají, že Boeing dosáhl dna a v roce 2020 bude mít firma pro trhy pro změnu řadu pozitivních zpráv. Ostatně i to je jeden z důvodů, proč byl nyní neúspěšný Dennis Muilenburg vyhozen. Nový šéf, který se ujímá řízení společnosti 13. ledna, by měl přinášet jen dobré zprávy, obnovit ztracenou důvěru finančních trhů, napravit poškozené vztahy s regulátory a zákazníky. A samozřejmě zapracovat na kultuře společnosti a obnovit její image.

A pak je tu řada konkrétních momentů. Prvním z nich bude dlouho odkládaná premiéra Boeingu 777-9, ke které by mělo dojít již na počátku roku 2020. Tou hlavní událostí bude recertifikace modelu 737 MAX, která by mohla nastat v USA již v 1. kvartálu. Tento moment přinese úlevu akciovým trhům a zcela jistě budou akcie reagovat prudkým růstem. V roce 2020 dodá Boeing trhům více letadel než Airbus a vrátí se tak na místo největšího světového výrobce dopravních letadel.

Lze předpokládat, že Boeing také ukončí agonii okolo Boeingu NMA (797) a projekt odtroubí, což akciové trhy nepochybně přivítají. Boeing tím sice obětuje část trhu, ale tu mu tak jako tak v mezidobí stejně ukrajuje Airbus. Zato nabídne jednoznačné produktové portfolio a odstraní ze své budoucnosti další neurčitost. Portfolio jednouličkových letadel rozšíří o E-Jet E2 z produkce společného podniku Boeing Brasil, což je rovněž pozitivní.

Zdálo by se tedy, že všechny tyto zprávy budou cenu akcií katapultovat. To však nemusí být zcela pravda.

Co bylo za růstem cen akcií

Akcie Boeingu v posledních letech rostly fenomenální rychlostí (viz graf níže), což vyniká při srovnání s růstem burzovního indexu S&P500 (červeně). Růst však zdaleka nebyl tažen pouze prodejem letadel a poskytováním souvisejících služeb.

Významným faktorem růstu ceny akcií byl „finanční inženýring“, který společnost v posledních několika letech úspěšně praktikovala, aby cenu akcií posílila. S ohledem na vývoj posledních měsíců je asi možné konstatovat, že finanční inženýring se dařil společnosti lépe než ten technický.

Od roku 2016 do března 2019 vzrostly akcie Boeingu ze 100 USD na až 440 USD. Boeing v daném období masivně skupoval na trhu své vlastní akcie (buyback), čímž růstu akcií pomáhal. A růst akcií samozřejmě přilákal další investory. Do nákupu vlastních akcií investoval Boeing za posledních 5 let asi 35 miliard USD. Lze odvodit, že buyback poháněl růst akcií asi stejnou měrou, jak rostoucí prodeje letadel.

To se však nyní zásadně změní, neboť Boeing nebude mít na nákup vlastních akcií dostatek prostředků. A to zřejmě po několik dalších let. Problémem může být i udržení výše dividend na stávajících úrovních. Obojí by pochopitelně růst ceny akcií výrazně brzdilo.

Události letošního roku změnily Boeing z generátoru hotovostních toků ve společnost, která si na výplatu dividend a pokračující výrobu musí půjčovat na finančních trzích. Zhoršil se také rating společnosti. Ratingové společnosti S&P a Moody’s snížily rating o jeden stupeň na A-, a to bezprostředně po rozhodnutí výrobu pozastavit. To znamená, že obsluha dluhu bude dražší a přístup k „levným“ půjčkám ztížen. Nedostatek hotovostních toků spolu s pokračující nejistotou o konečném termínu recertifikace 737 MAX byly hlavním důvodem pozastavit od ledna výrobu tohoto modelu. Boeing na další výrobu „na sklad“ nemá prostředky. Stále však má velikou kapacitu půjčovat si na finančních trzích.

Společnost čekají výplaty kompenzací zákazníkům, a to ve výši, kterou zatím nikdo nezná. Nevíme, kdy bude 737 MAX recertifikován, a jak rychle bude Boeing schopen ve spolupráci se zákazníky zaparkovaná letadla předat. Koncem roku má Boeing vyrobeno a zaparkováno přes 400 nových MAXů. Řada společností přitom nemusí být nijak dychtivá přebírat nová letadla během nebo po skončení letní sezóny. Dalších asi 370 letadel je uzemněno u zákazníků. Ty se nepochybně budou do provozu vracet přednostně. Pokud se tedy v roce 2020 výroba obnoví, společnost bude mít výrazné problémy parkovaná i nově vyrobená letadla během roku zákazníkům předat. To je faktor, který má značný dopad na hotovostní toky.

Pro představu o dopadech tohoto problému. Pokud uvažujeme skutečnou cenu 737 MAX okolo 50 milionů USD, pak zákazníci typicky složili při potvrzení objednávky asi 50 % ceny. Další polovinu splatí po přejímce. Tj. na každém vyrobeném, ale nedodaném letadle „visí“ Boeingu asi 25 milionů USD. Znásobíme-li 400 letadel x 25 milionů USD, vychází impozantní částka. Navíc asi 12 500 zaměstnanců v Rentonu převádí Boeing od ledna na „náhradní práci“, což znamená, že personální náklady poběží dál, a to bez ohledu na to, že výroba stojí. Připomínáme, že letoun 737 MAX byl nejen nejprodávanějším, ale zároveň nejziskovějším letadlem společnosti.

Boeing kromě toho zaplatil dodavateli Spirit AeroSystems za výrobu dalších 90 trupů a dost možná platil i dalším subdodavatelům. Pozastavení výroby může mít na subdodavatele dramatické dopady, což představuje další riziko pro návrat Boeingu do „normálu“.

Budoucnost nemusí být tak růžová

Největším faktorem, který bude mít vliv na akcie společnosti, je recertifikace modelu 737 MAX, která vyloučí stávající nejistotu. Na druhou stranu některá pozitivní očekávání se mohou ukázat jako přespříliš optimistická.

První neznámou je budoucnost Boeingu 777X. Podle firmy se první let po několika odkladech uskuteční počátkem roku. První stroj se pak má dostat k zákazníkům počátkem roku 2021. Tento termín je však zjevně nerealistický, stejně jako byly nerealistické opakovaně slibované termíny „časné recertifikace 737 MAX“. Boeing předpokládá, že letadlo bude certifikováno jako modifikace 777, tj. volí stejný přístup, jako v případě certifikace 737 MAX. To by dovolilo „zrychlenou“ certifikaci. Světoví regulátoři se poučili a není proto pravděpodobné, že by podobný přístup prošel. Ostatně o důkladné certifikaci se již vyjádřil americký regulátor FAA, evropská EASA, ale také největší zákazník Emirates. Emirates chtějí letadlo dlouhodobě ověřovat ještě před jeho nasazením do provozu.

Další otázkou je poptávka. Letoun od počátku prodeje v roce 2013 získal všeho všudy 309 objednávek, přičemž počet celkových objednávek se letos snížil. Pokud bude zpoždění komerčních dodávek narůstat, což je pravděpodobné, bude na úkor 777X získávat prostor Airbus A350. Boeing v září odložil na neurčito vývoj kratší verze 777-8, která nabízela větší dolet. V důsledku toho nyní nemá Boeing rovnocenného konkurenta modelům A350 ULR a jde na trh s jedinou verzí nového modelu, což je neobvyklé.

Situace se letos nevyvíjí růžově ani pro populární 787. V říjnu bylo oficiálně zveřejněno rozhodnutí Aeroflotu zrušit původní objednávku z roku 2007 na 22 Boeingů 787 (18x 787-8 a 4x 787-9). Boeing dnes vyrábí model 787 tempem 14 letadel měsíčně, ale pokud nezíská během dvou let významnou objednávku, která by výpadek Aeroflotu kompenzovala, musí po roce 2022 tempo výroby snížit. Konverze objednávek 777-8 na Dreamliner není řešením, neboť to podkopává komerční úspěch 777X.

Positivním momentem je ustavení Boeing Brasil, společného podniku firem Boeing a Embraer. Společný podnik dovolí Boeingu rozšířit produktovou linii pod prostor zaujímaný 737 MAX 7 a postavit E-Jet E2 jako přímého konkurenta Airbusu A220. Pokud odhlédneme od obstrukcí Evropské komise při schvalování transakce, nelze odhlédnout od faktu, že Airbus si převzetím programu Bombardier CSeries zajistil v daném segmentu výrazný náskok a eviduje přes 500 objednávek na A220 (stav ke konci listopadu). A svůj náskok zvyšuje.

Přerušení výroby 737 MAX bylo sice v dané situaci jediným rozumným opatřením, ale jak bylo zmíněno, může mít nepříznivé dopady na subdodavatele. To může po recertifikaci náběh výroby zpomalit.

Je zde také otázka prodejní ceny, tj. ziskové marže 737 MAX. Významným zákazníkům bude muset Boeing nabízet mimořádné slevy, aby je přiměl k objednávkám. Jasně to vyjádřil O’Leary, šéf skupiny Ryanair a jeden z největších zákazníků letadel 737 MAX, který uvedl, že stávající ceny jsou neodůvodněně vysoké, a proto bude objednávat, až se ceny sníží na rozumnou úroveň. Boeing však bude potřebovat objednávky od zákazníků jako je Ryanair, aby nedůvěru trhu prolomil. Slevy bude nabízet také zákazníkům, kteří požadují kompenzace za uzemněné a nedodané stroje a ztrátu příležitosti. V tomto případě je pro Boeing poskytnutí slevy na nové zakázky lepší řešení než finanční kompenzace.

Pak jsou tu samozřejmě obecná rizika vyplývající z globální makroekonomické situace a zpomalujícího se tempa růstu světových ekonomik. Největší poptávka po letadlech Boeing přichází z Číny a není jasné, zda Čína bude i nadále držet paritu mezi letadly Airbus a Boeing. To vše může z dlouhodobého hlediska vývoj ceny akcií ovlivnit.

Podle odhadu analytiků výpadek výroby a prodejů 737 MAX sníží HDP Spojených států v roce 2020 o 0,5 p.b., což je ve volebním roce nepříjemný problém pro prezidenta Trumpa, který svou kampaň staví na hospodářské prosperitě USA.

Závěr

Z krátkodobého hlediska (a za podmínky časné recertifikace 737 MAX) čeká akcie Boeingu nepochybně růst. Pokud zvažujete nyní koupit levně, vydělat na zhodnocení v momentu certifikace a následně se akcií zbavit, budete zisk z prodeje akcií podléhat zdanění, neboť nesplníte podmínky tříletého „časového testu“. To částečně efekt transakce sníží.

Z dlouhodobého hlediska je málo pravděpodobné, že by se akcie nadále těšily takovému růstu, jako do krize s modelem MAX. Pokud již chcete investovat do leteckého průmyslu, pak díky duopolu Airbus-Boeing nemusí jít o špatné akcie. Názory analytiků jsou od velmi negativních po velmi pozitivní.